赢正通策略师：美科技板块正处于“增速巅峰”而非“盈利巅峰”，SaaS并非死局

自今年3月底以来，纳斯达克指数在过去一个多月中已录得超过24%的涨幅。然而，在投资者越发担忧人工智能（AI）营收能否跟上投入增速的背景下，市场正被迫继续思考，当前的资本支出浪潮是否具备可持续性，而这种涨势又能否在下半年继续获得支撑？

对于这一问题，全球投资分析公司BCA Research美国股票首席策略师魏斯伯格（Noah Weisberger）对第一财经记者表示，从大环境来看，美国经济目前仍处于“增速放缓但持续增长”的阶段。展望未来，油价回落、通胀下降以及股市上涨带来的财富效应，可能会提供进一步的支撑。但真正驱动经济、进而驱动市场的力量，仍是投资支出的加速。

他认为，当前的科技板块可能正处于“增速的巅峰”，而非“盈利的巅峰”。这种强劲的盈利增长带来了一个关键结果，即尽管科技行业的资本支出已经从单纯消耗自由现金流转向开始涉足债务市场，但其整体杠杆率反而正在下降。“正是因为利润增长极其强韧，这成为了资本支出扩张过程中一个非常重要的驱动力，同时也是有效的风险缓解因素。”魏斯伯格称。

AI资本支出、回报与估值重构

投行杰富瑞（Jefferies）分析师在给投资者的简报中称：“由于需求超过供应且定价上涨，资本支出正持续飙升。”

根据美国银行的统计，今年各巨头的支出预期全线上调：谷歌母公司Alphabet上调4%至1850亿美元；亚马逊上调1%至2000亿美元；Meta上调8%至1350亿美元；而微软的增幅上调24%至1900亿美元。美国银行将2026年的资本支出预测上调至8000亿至9000亿美元之间，同时将2027年的预期设在1万亿美元之上。

针对科技行业高企的资本开支，魏斯伯格分析称，目前科技行业的资本支出确实非常强劲，预计这种强势将持续到2027年，但增速会有所放缓。他强调，从“二阶导数”的角度看，这并不意味着增长率会持续冲向三位数，而是增长正在回归常态。

他对此解析道：“先激进建设，观察进展，然后调整计划，这是目前的正确逻辑。我们观察到公司在调高资本支出的绝对水平，但这并未推高增速，预计增速仍将放缓。”

“真正的问题在于：这会对它们的盈利能力产生什么影响？”魏斯伯格提出，目前需要密切关注净资产收益率（ROE）的变动。受资本支出大幅增加影响资产周转率所致，云服务巨头的ROE已经在下滑，整个科技行业的ROE预计也会走低。在ROE的构成中，由于资产端变“重”已成定局，利润率的支撑便显得尤为重要。

在这一逻辑下，市场正密切关注资本支出向实际收入转化的效率。尽管AI建设的总成本令人瞠目结舌，但分析师表示正看到投资向营收的转化。杰富瑞的报告写道：“资本支出虽在攀升，但投资回报率（ROI）已通过约2万亿美元的待执行订单和加速增长的云业务得到证实。尽管进行了AI投资，云巨头的利润率杠杆依然稳健，这彰显了其结构性的运营支出纪律。”

此外，投行BMO资本市场分析师皮茨（Brian Pitz）评价谷歌的变现能力时称：“待执行订单支撑了资本支出的‘超级周期’。谷歌的订单额环比几乎翻番，同比激增400%至4620亿美元。”他补充称：“大部分订单属于谷歌云平台（GCP）的核心合同，谷歌预计其中超过50%将在未来24个月内转化为营收。”

从目前的财报季表现看，魏斯伯格也认为趋势依然积极。观察标普500指数2026年及2027年的每股收益（EPS）预期，即便在外部局势波动期间，相关数字也一直在上调。市场预期今年标普500指数的EPS增长约为19%到20%，明年则略有放缓。

“从数据来看，我们并没有处于某种‘狂热’之中，而是在经历一种适度的调整。”魏斯伯格称，具体到科技行业，分析师在2025年底到2026年初仍在不断上调今明两年的EPS预期。

但他也补充说：“如果往后看三五年，这种资本支出的强度可能难以为继。届时是否会演变成利润率承压的竞争格局？需求增长能否持续？目前尚不确定。但在短期内，这些公司的投资确实得到了强劲积压订单、需求增长预期以及利润率扩张的支撑。修复估值的关键在于‘现金转化’，云业务投资正因为AI相关的支出而带来显著的营收增长。虽然我们没有长期问题的最终答案，但市场正以我们希望看到的方式作出回应。”

对赌“SaaS已死”

在资本开支如火如荼的同时，软件行业却表现疲软。今年以来，标普500软件指数已下跌超过13%。

不过，魏斯伯格对第一财经记者表示：“事实上，软件板块的图表非常吸引人。基本面上，盈利增长甚至还没达到顶峰，而估值却很便宜，甚至是非常便宜。”

他认为，该行业拥有卓越的盈利增长，且增长速度仍在加快。EPS尚处于加速阶段，这意味着目前的增长远未见顶，更不用说盈利见顶，而且其估值倍数仍处于被压抑的状态。

“我通常不喜欢单凭估值作为论据，但如果结合极其强劲的盈利前景，情况就不一样了。”魏斯伯格分析称，目前的市场逻辑带有明显的恐慌色彩：每当有新的AI模型发布，市场就会担心新模型最终会“吞噬”软件即服务（SaaS）模式。正是这种担忧驱动了目前的市场定价。

然而，通过观察企业的实际表态并分析其营收驱动力，魏斯伯格发现了不同的逻辑。他称，许多SaaS公司（如埃森哲、FactSet等）正全力将AI与其现有的技术解决方案进行打包挂钩。在这些公司看来，AI不仅有助于营收增长，更有助于提升利润率。

“我们认为市场对于‘范式转移’的反应过于超前了。那种颠覆性影响可能在18个月、24个月甚至36个月后发生，但在短期内，随着这些公司向终端用户提供AI解决方案，仍有大量的盈利增长空间。”魏斯伯格称。

他总结称，他并不赞同“SaaS已死”或“SaaS面临生存风险”这一观点。从务实角度看，这是一个盈利和盈利增长尚未见顶、而估值却处于接近历史低位倍数的板块。

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